王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时(shí)，股息率相应提升，会(huì)吸引(yǐn)绝对(duì)收益资金买入，股价也(yě)逐步(bù)完(wán)成筑(zhù)底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一(yī)次因绝对收益资金追逐高(gāo)股息(xī)而上(shàng)涨。

　　但事实(shí)上，银行(xíng)业经营(yíng)层面，也已(yǐ)经悄(qiāo)然发生一(yī)些向好的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果大(dà)家觉(jué)得银行股是这几天才开始上涨，那么就(jiù)大错特错了。事实是：

　　银行股自(zì)2022年10月底(dǐ)见(jiàn)底之后，已经(jīng)持续上涨了(le)足足半年时间了……

　　这段时间的(de)银行(xíng)股涨幅达到(dào)27％，其(qí)中(zhōng)部(bù)分银(yín)行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观(guān)。当然，中(zhōng)间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年(nián)春节后，却(què)冲高回落，调整了近两个月时间，跌(diē)幅不大(dà)，不到10％。然后(hòu)于3月底开始(shǐ)上涨，近期(qī)加速上涨(zhǎng)。

　　这种事(shì)情并(bìng)不是第一次(cì)发(fā)生。过(guò)去(qù)银(yín)行股的(de)大行情，都是在悄无声息中默(mò)默上涨的，因为银行股平时(shí)关注度并不高。等到因几根大线性而吸引大家(jiā)来关注时，已经涨幅(fú)不小了。

　　上(shàng)一次(cì)类似的事(shì)情是2014年。或许(xǔ)经历过的人都能记得(dé)，2014年11月，因(yīn)为一次比较意外的“双(shuāng)降”（降息、降准(zhǔn)），金融股拔地而起。但在(zài)此之前(qián)，银行指标大约在(zài)3月见底，然后(hòu)不(bù)声(shēng)不(bù)响(xiǎng)地开始回升(shēng)，到11月时(shí)，8个月左右(yòu)时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股见底，也有类(lèi)似的情况：没有明(míng)确利(lì)好，没(méi)有(yǒu)明确新(xīn)闻，银行股却自己慢(màn)慢从底(dǐ)部(bù)爬起(qǐ)来了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为(wèi)很难验(yàn)证。如果确(què)实没(méi)有实质性(xìng)利好，那么(me)只能从资(zī)金面去猜测：可能是估值便宜到很(hěn)多资金愿意出(chū)手了(le)。由于银行盈利能力非常稳(wěn)定(dìng)，估(gū)值(zhí)低往往意味着(zhe)股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定(dìng)，PB越(yuè)低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分(fēn)红率30％左(zuǒ)右，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那么计算出来(lái)的股息率(lǜ)高(gāo)达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈利(lì)能力保持，则后续每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上涨，还能(néng)享(xiǎng)受(shòu)资(zī)本利得。当(dāng)然，如果股(gǔ)价再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降(jiàng)，则(zé)会遭(zāo)受损失。但由(yóu)于ROE已在(zài)底部，近期(qī)很难再降了。因此，这就非常像一张(zhāng)可转(zhuǎn)债，其市价下跌时，会有个(gè)估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资(zī)价值就出来(lái)了(le)。如果这张(zhāng)“可转债”的票(piào)息率(lǜ)高到一定程度(dù)，显(xiǎn)著高过一些资(zī)金的成本，那么这些资金自(zì)然(rán)愿意参与。

　　这样(yàng)，银行(xíng)股就(jiù)形成一个隐形的(de)“估(gū)值底”，当估值低至一定水平(píng)时，股(gǔ)息率(lǜ)诱人(rén)，就(jiù)会有人参与。

　　当(dāng)然，这个估值底在某些情况下会被打破，即(jí)因为一些负面因素的(de)存在，导致市场(chǎng)先(xiān)生觉得银(yín)行股的估(gū)值或(huò)盈(yíng)利(lì)能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银(yín)行股那种悄(qiāo)无(wú)声息的底部，可能并(bìng)没有什么实质利好，就是(shì)有些看中股息(xī)率的资金默默买入，把底(dǐ)部给买出来了。

　　这是(shì)些什么样的资金呢？

　　首先可以排(pái)除的就是(shì)以股(gǔ)票型公(gōng)募基(jī)金为代表的机构(gòu)投资者。因为(wèi)他们的考(kǎo)核要求是相对收(shōu)益(yì)，因此(cǐ)在大多数时候，他们不(bù)会(huì)因为股(gǔ)息率诱(yòu)人而买入，他们的任务(wù)是战胜自己基金的基准，或者战胜可比基(jī)金同仁。所(suǒ)以，即使股(gǔ)息率高，他们也很(hěn)难(nán)做出赚(zhuàn)取(qǔ)股息(xī)率(lǜ)的决策(cè)，这不是他(tā)们的考核目标。

　　因此(cǐ)，银行股(gǔ)从底部开始(shǐ)悄(qiāo)悄上涨的这段时间，公募基俄罗斯女人能接受多少公分长度，俄罗斯人的尺寸是多少厘米金参与很低，这次也不例外。

　　从(cóng)数(shù)据上(shàng)也可验证：从33家(jiā)银行股2022年底(dǐ)俄罗斯女人能接受多少公分长度，俄罗斯人的尺寸是多少厘米基金持仓比重(zhòng)来看，比重越低，期(qī)间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅(fú)越小。

　　除了(le)公募基金，其(qí)他类似考核的(de)机构投资者也是(shì)类似。

　　从(cóng)数(shù)据上看，我(wǒ)们(men)确实看到，2023年第一季度较(jiào)上年末，大(dà)部分A股银行(xíng)股的基金持(chí)仓比(bǐ)例是下降的(de)，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季(jì)度(dù)基金持股(gǔ)比(bǐ)重(zhòng)降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一(yī)季度，银(yín)行(xíng)指数走了个过山车，先是上涨，然后(hòu)春节后下跌（这段时间刚好是人工智能概念股大涨，因此(cǐ)机构投资者有可能是(shì)卖出(chū)银(yín)行等股票，换仓至计(jì)算机(jī)股票）。到了4月初，人工智能等板块行情回落(luò)后，银行(xíng)股(gǔ)重拾升(shēng)势，且涨幅加速。春节后的这段时间，银行股刚好和人(rén)工智(zhì)能走出了(le)一个完美的“对(duì)称”走势(shì)。

　　而其(qí)他(tā)投资者，比如个人(rén)、外(wài)资(zī)、自营、保险(xiǎn)、资管等，则可能是(shì)买入的。因为这些资金不考核相(xiāng)对收益，更多的是追求绝(jué)对收益，因(yīn)此有可能是高股息股票的(de)青(qīng)睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资金成本应该是个重要因素。目(mù)前，我国近期市场利(lì)率(lǜ)较(jiào)低、资(zī)金(jīn)充沛，其(qí)他(tā)可替(tì)代(dài)的投资机会较少，因此股息率显(xiǎn)得诱人。同(tóng)时，美国加息接近尾声，他(tā)们的资金成本(běn)也有望下(xià)行，我国高股息股(gǔ)票也有吸引力。

　　然后我们通过数(shù)据来加以(yǐ)验(yàn)证。

　　从2023年(nián)一(yī)季度情况来看(kàn)，外资确(què)实在(zài)买入大行，并(bìng)且数(shù)量还(hái)不少(shǎo)。不过保险资金(jīn)却是(shì)有进(jìn)有出(chū)，这一点有(yǒu)点与我们预期不符。基金主(zhǔ)要在卖出。此外，还有些(xiē)一般(bān)法人、其他(tā)投资者在买入。

　　（一季(jì)度各类投(tóu)资(zī)者持(chí)股变化数；单位：亿股(gǔ)；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大致成立，即(jí)：在银(yín)行(xíng)股(gǔ)估值极低的(de)时候，追求绝对收益的资金(jīn)买入了(le)高股息率的个股。

　　从散点图上也(yě)可以清晰看到这(zhè)一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次(cì)银行底(dǐ)部启动一样，很可能是青睐高股息率的资金，买入(rù)低估(gū)值、高股息(xī)率(lǜ)的(de)银行股。而他们的口味与(yǔ)公募基金刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说明了过去半年的(de)银行股行情，是追求(qiú)绝对收益的资金，买入了高股息率的银(yín)行股。眼(yǎn)下，很多银行(xíng)股股息(xī)率依然较高，而资金面依然宽松，那么这些(xiē)高股息率股票(piào)对绝(jué)对收益资金(jīn)依然是有吸引力(lì)的。

　　那么(me)在银行业的(de)经营层面，有没有实质(zhì)变(biàn)化呢？

　　我们(men)在(zài)3月曾经提出，过去三年期间(jiān)的(de)一些特殊政策(cè)，已经出现调整的迹象(xiàng)，银行业将要进入新的均衡(héng)格局。比(bǐ)如，在普(pǔ)惠小(xiǎo)微领域，过去几年大行承担了一些监管(guǎn)要(yào)求，每年普惠小微(wēi)信贷的增长(zhǎng)非常快，投放利率很低，这对(duì)小微(wēi)金(jīn)融(róng)市场格(gé)局造成了较大影响，尤其是对一些(xiē)原(yuán)来从事(shì)小(xiǎo)微业务(wù)的(de)中小(xiǎo)银行造成压力(lì)。

　　【深度】大小行小微(wēi)金融(róng)逐步达(dá)到新均衡

　　而在(zài)4月27日，银保(bǎo)监会办公厅发布《关于2023年加(jiā)力提升(shēng)小(xiǎo)微(wēi)企业(yè)金融服务质量的通知》（银保(bǎo)监办发(fā)〔2023〕42号），对工作(zuò)要(yào)求有了一些调整。比如，不(bù)再提(tí)“两增”（指单(dān)户授信总(zǒng)额1000万(wàn)元以(yǐ)下小微企业贷(dài)款同比增速不(bù)低于(yú)各项(xiàng)贷款同比增速，有贷款(kuǎn)余额的户数不低于上年同期水(shuǐ)平(píng)）要求，不再刚(gāng)性要(yào)求降(jiàng)低(dī)小微信贷利率，而是要求“合(hé)理确定贷款利率(lǜ)”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其(qí)他方面的工作要求也(yě)陆(lù)续从过去三年的阶段性政(zhèng)策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这几年由于净息(xī)差显(xiǎn)著回落，盈利(lì)能力也渐渐(jiàn)接(jiē)近合理利润底(dǐ)线。因为银行(xíng)业需(xū)要留存(cún)一定的利润用于补充资本，进而支持下一期的信贷投放(fàng)，因此利润并不(bù)是越低越好，需要维持一个合理(lǐ)利(lì)润。而目前盈利能力已经接近这一底线，所以政策也会相应调(diào)整了(le)。

　　【随笔】什么是银行的合理(lǐ)利润和合理(lǐ)息差

　　可见，行(xíng)业的一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有(yǒu)没有一(yī)种(zhǒng)可(kě)能(néng)：那些(xiē)买入高(gāo)股息(xī)股票的(de)投资者中，真有些先知先觉者，已经嗅到(dào)了不一样的味道(dào)？

　　本文(wén)为金融业研究(jiū)方(fāng)法探讨。本文(wén)不是证券研究报告，不构成(chéng)任(rèn)何投资(zī)建(jiàn)议，涉及个(gè)股也(yě)仅为举例或(huò)陈(chén)述(shù)事(shì)实之用，不代表我们对他们的证券或产(chǎn)品的推荐。具体(tǐ)投资(zī)建议请参(cān)考我们的研究报告(gào)。

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