《基(jī)金经理投(tóu)资笔(bǐ)记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财富管理升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创金(jīn)合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)向华强敢惹霍家吗，向华强和霍家哪个厉害金(jīn)基(jī)金(jīn)经理

　　我们上(shàng)期对市场的整体(tǐ)观点(diǎn)是大(dà)概率市场处于“战(zhàn)略僵持阶段(duàn)的乱战”，5月交易(yì)机会(huì)可(kě)能(néng)更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一个(gè)布局的好阶段，而未(wèi)必会(huì)是收(shōu)获的阶(jiē)段，投资(zī)者需要多一点耐心(xīn)。市场可能继续对一(yī)季报定价，短期市场的核心矛(máo)盾在于缺乏特别明(míng)显的亮点。同时我们也提醒(xǐng)大家，虽然我们看好TMT和中特估全年的投资机会，但是短期(qī)游(yóu)戏传媒和中特(tè)估与其他板块分(fēn)化较为极致，也是不争的事实，提醒大家这(zhè)两个(gè)板块短期可能的风(fēng)险。

　　一、市(shì)场的表现(xiàn)：继续定价国内(nèi)经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的观点大致符合：周一中特估上涨(zhǎng)之后连续回调，一季报业绩尚可(kě)、同时(shí)前期又没(méi)有定价充分的火电、纺织服(fú)装、新能源和(hé)家(jiā)电等(děng)有(yǒu)一定的(de)超(chāo)额(é)收益，但是反弹也相对脆(cuì)弱(ruò)。国内(nèi)外公(gōng)布的部(bù)分经济金(jīn)融数(shù)据(jù)传递(dì)的信息(xī)都没有明确的方向性，股市(shì)和(hé)债市(shì)依然(rán)定价(jià)国内经(jīng)济疲弱的复苏力(lì)度，没有在(zài)我们上一次对市(shì)场的判断上(shàng)提(tí)供明显的增量信息(xī)。

　　上(shàng)周(zhōu)申(shēn)万(wàn)31个(gè)行业中有7个行业出现上涨，24个行(xíng)业出现(xiàn)下跌。分行(xíng)业(yè)看(kàn)，公(gōng)用事业、煤炭、汽车等(děng)行业表现较好，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色(sè)金属等行(xíng)业表现较差，周涨跌幅分别(bié)为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服务、商贸零售、美容护理等行(xíng)业处于历(lì)史(shǐ)高位(wèi)估值(zhí)区间(jiān)，市盈(yíng)率分(fēn)位(wèi)数分别(bié)为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备(bèi)、煤炭等行业处于历史低位估值区间，市盈率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比(bǐ)上周(zhōu)变化来(lái)看，环保、公用事业、汽车等行业位(wèi)于前(qián)列(liè)，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料(liào)，传媒(méi)等行(xíng)业稍显落后，市盈率分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来(lái)看，纵向（时(shí)序上(shàng)）拥挤度观(guān)察，银行、交通运输(shū)、非银金融等行(xíng)业换手率(lǜ)位于一年内高点(diǎn)，换手(shǒu)率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理、食品(pǐn)饮料等行业换手率位于(yú)一年内低点，换(huàn)手率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥(yōng)挤度观察，银行、非银金(jīn)融、传媒等(děng)行业成(chéng)交(jiāo)额占比(bǐ)位于一年内高(gāo)点(diǎn)，成交额占比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工、综(zōng)合等行业成交额占比位于一年内低(dī)点，成交额(é)占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的(de)进一步验证：宏观(guān)依据

　　对市(shì)场的定(dìng)性是(shì)下(xià)一步(bù)决策的(de)依据，从(cóng)宏观证据来看(kàn)，市场是(shì)脆弱(ruò)而均衡(héng)的：

　　第(dì)一，出口(kǒu)不弱，趋势变弱，进口验证乏(fá)力的外需。

　　中国(guó)4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下(xià)跌7.9%，3月(yuè)为(wèi)同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预测可(kě)能是打脸(liǎn)市场预期(qī)次数最(zuì)多的指标之一，正(zhèng)如每(měi)年大家对(duì)出(chū)口(kǒu)进行展望(wàng)一样(yàng)，今年(nián)年初的出口确实又再(zài)次超出大家(jiā)的预(yù)期。今年(nián)出口的变化，需要我们审视、理解出口的中期逻辑变化：中国的国(guó)家战略在(zài)清晰地知道欧美日韩(hán)的战(zhàn)略意图(tú)之(zhī)后(hòu)，在过去(qù)几年做了很多的应对和部署(shǔ)，东盟、一带一路、上(shàng)合和广(guǎng)大(dà)发展中(zhōng)国家逐渐被更充分地(dì)融入到中(zhōng)国经济(jì)圈，成(chéng)为外需(xū)和中国全球战(zhàn)略的(de)重要(yào)一(yī)环，也需要成为我们(men)日后(hòu)分析中(zhōng)的重点之一(yī)。

　　分析完中(zhōng)期的(de)逻辑变化，再回到短期的现实。4月(yuè)的出口肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑(lǜ)到(dào)全(quán)球(qiú)经(jīng)济和金融系统在过去一段时间的风险暴(bào)露逐渐(jiàn)增加，再结(jié)合(hé)越南、韩国这些重要出口国家近期的数据走势，出(chū)口趋势是在(zài)走(zǒu)弱的，如果全球经济动能走(zǒu)弱(ruò)，一(yī)带(dài)一路(lù)和东盟可能也无(wú)法单独把中国(guó)出口稳(wěn)住。与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，进(jìn)口继续走(zǒu)弱，在(zài)经历了年初复苏短(duǎn)暂的斜率(lǜ)走陡之后，经济的复苏斜率(lǜ)明显趋于平缓，国内(nèi)外新的(de)政策变化又还没有看到，当(dāng)前市场大(dà)逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得市(shì)场脆弱而(ér)均衡的重要(yào)原因。

　　第(dì)二，社融信贷(dài)一季(jì)度(dù)加速(sù)放量(liàng)后逐渐回(huí)归正(zhèng)常，居民加杠杆(gān)意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人(rén)民币贷款0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身(shēn)就(jiù)是社(shè)融信贷比(bǐ)较弱的一个月(yuè)，所以(yǐ)今年4月的社(shè)融信贷看上去比去年多(duō)，但实际上(shàng)是(shì)比较(jiào)弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就今年的节奏来看(kàn)，一季度社融信贷提前发力，所以(yǐ)投放巨大，4月(yuè)份慢(màn)慢回(huí)归正常乃至略(lüè)偏弱(ruò)的状态。

　　居民的(de)中长贷在经(jīng)历了(le)积(jī)压需求暂时释放之后，再(zài)度回归比较弱的(de)态势，居民中长(zhǎng)贷同比比去年萎缩(suō)1156亿，这意味着居民可能非(fē向华强敢惹霍家吗，向华强和霍家哪个厉害i)但没有明显增加房贷(dài)的意愿(yuàn)，反而(ér)在加(jiā)大还贷的量，这与(yǔ)前(qián)段时间新闻报道的(de)居民提前还房贷现象增加的情(qíng)况一(yī)致。另外，根据(jù)不(bù)完全统计的4月部分银(yín)行的理财规模变化，银(yín)行(xíng)理(lǐ)财(cái)出现(xiàn)了明显(xiǎn)的回流，但在权益市场上资(zī)金回流并不明显，因此极有可能流到了低风(fēng)险低(dī)波(bō)动的相关(guān)产(chǎn)品上(shàng)。这说明无论是对实物投资还是金融投资，居民部门的风(fēng)险偏好仍(réng)有待修复。因此(cǐ)，随(suí)着居民部门购房欲望下降之后(hòu)，整个金融部门其实(shí)并(bìng)不(bù)缺钱，但大家都在等待权益市场系(xì)统性风险(xiǎn)偏(piān)好抬(tái)升的一个明确的政(zhèng)策或者基本(běn)面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通(tōng)胀(zhàng)，反映的是内生动(dòng)力偏弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预(yù)期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映(yìng)的是国内修复动力(lì)偏弱，而供应总体充(chōng)足(zú)，进而(ér)价格维持低迷。我们也判断在(zài)弱修(xiū)复之下(xià)，低通胀的特质有(yǒu)望延续。

　　结构上看，食(shí)品价格继续(xù)回落。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值(zhí)下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜(xiān)菜价格同环(huán)比大幅(fú)下降，环比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也(yě)相(xiāng)对充(chōng)裕，猪肉价格环(huán)比(bǐ)继续下跌(diē)3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心(xīn)CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与(yǔ)上(shàng)月持平，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分项来看，食品烟酒(jiǔ)、生活用品(pǐn)及服(fú)务、交通和(hé)通信同比涨幅回落；衣着、居(jū)住(zhù)、教(jiào)育(yù)文化(huà)和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健持平(píng)，这反映的是普通消费(fèi)品的(de)需求修复较弱，而(ér)高(gāo)端(duān)、偏(piān)服(fú)务项的消(xiāo)费需求率先修复(fù)。

　　PPI同比继(jì)续大(dà)幅回(huí)落，主要(yào)受(shòu)上年(nián)同期基数较高(gāo)影响，同(tóng)时(shí)全球库存(cún)周(zhōu)期去化，制造业偏弱。生(shēng)产(chǎn)资料价格(gé)同(tóng)比(bǐ)下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生(shēng)活资料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看，上游(yóu)和中游(yóu)煤炭(tàn)开(kāi)采、石(shí)油(yóu)和天然气开采、黑色金属采矿、石(shí)油、煤炭及其他燃(rán)料加工、黑色金属(shǔ)冶炼和压(yā)延加工业均(jūn)有(yǒu)较大拖累，电力、热力的生产和供应业、纺织服装服饰(shì)业，非金属矿采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连(lián)续两(liǎng)个月处在(zài)低(dī)位，我们认(rèn)为这反映的是内生(shēng)修复动力较弱。季节(jié)性(xìng)因素以及产业周期(qī)带来的(de)食品价(jià)格下跌和生产资料(liào)价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落(luò)。随(suí)着下(xià)半年基数下降，经济逐步修复，通胀有望回升，但我们(men)认为通胀短期内也较难回到1%水平之上，投资(zī)均(jūn)不需要过(guò)度考虑“通缩”和(hé)“通胀”问题。短(duǎn)期来看，物价(jià)回落有助于(yú)企业刚(gāng)性成本下降，修复(fù)盈利(lì)能力，关(guān)注通(tōng)胀的修(xiū)复更多反(fǎn)映的是需求修复(fù)的幅度。

　　三、下(xià)一步的策(cè)略：反弹概率大，要保持交易的灵活(huó)性

　　从上述基本面的(de)分析出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会(huì)”的(de)判断。从技术面(miàn)看(kàn)，当(dāng)前权(quán)益市(shì)场(chǎng)的(de)买(mǎi)入理由是(shì)大(dà)盘指数再(zài)度接近前期低(dī)位，这(zhè)为我(wǒ)们提供了布局机会，交易的反弹概率在加(jiā)大。从策略角度看，投资者(zhě)需(xū)要高度重(zhòng)视交易(yì)的灵(líng)活性。策略的(de)整体包(bāo)括趋势、结(jié)构(gòu)与节奏，反弹(dàn)带来的是节奏的变(biàn)化，不是趋(qū)势和结构的变化。

　　哪些板块(kuài)反(fǎn)弹机会较大呢？创金合信基金宏观策略配置团队观察各家分析师对申万(wàn)各行业2023年归(guī)母净(jìng)利润(rùn)的(de)预测(cè)，可以作为参考。如果让反弹(dàn)更扎实一些(xiē)，预(yù)期业(yè)绩变化是(shì)一个相对(duì)可靠的(de)数据。

　　环比(bǐ)上周来看，市场(chǎng)对公用(yòng)事业、石(shí)油石化、房地产等行业基本面较为乐观(guān)，预计2023年净利润分别变(biàn)化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔(yú)、钢铁等行业基本面(miàn)预(yù)期有所调整，预计2023年(nián)净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春(chūn)博(bó)士，创金合信基金首席经济学家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏(hóng)观策(cè)略配(pèi)置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博(bó)士，清华大学管理(lǐ)科学(xué)与工程博(bó)士(shì)后。学术研究与教(jiào)学以及宏观(guān)经(jīng)济走势(shì)、金融产品分析等实务领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直致(zhì)力于在周期波动(dòng)的框架内运(yùn)用(yòng)财政(zhèng)的视角解构宏观经济的运(yùn)行，将(jiāng)中国经济看作一份资产(chǎn)，通过(guò)资本资产定价(jià)的方式来确定(dìng)其价值(zhí)与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博士(shì)，创金(jīn)合信(xìn)基金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创(chuàng)金(jīn)合(hé)信(xìn)基金。此前(qián)履职博时基金，负(fù)责宏观(guān)策略(lüè)、宏观政(zhèng)策、大(dà)类(lèi)资产配(pèi)置与择时(shí)研究。武汉大学学士，上海财经(jīng)大学经(jīng)济学硕(shuò)士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文多发表于国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊。

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